La tranquilidad europea vuelve a pender de la decisión del tribunal federal constitucional alemán. Los portadores de las togas carmesí inspiradas en el uniforme de los jueces florentinos del siglo XV serán quienes dicten sentencia sobre la validez de las archiconocidas OMT (Outright Monetary Transactions) de Mario Draghi. Éstas permitieron hace algo menos de un año borrar ciertos riesgos sistémicos en relación al euro, su integridad y la solvencia percibida de algunos de los grandes países periféricos. De la importancia de las vistas y de la resolución judicial que se tome (antes de las elecciones alemanas) dan cumplida cuenta los que pasaron ante los togados: el propio Draghi, Schauble, Asmussen, Weidmann… ¿mucho arroz para tan poco pollo? No es el caso. Se ventila la proto-estabilidad estabilidad financiera lograda con las palabras de Draghi.
Mi tesis es que será favorable a la continuidad de las OMT y me apoyo para ello en que en el mandato del BCE hay más que el mero control de la inflación como objetivo; por encima, y de forma explícita, está la estabilidad de la moneda común. Los condicionantes puestos a las OMT en forma de MoU, límites, campos de acción,… garantizan la pureza del mandato. En este caso, los fines condicionan los medios pero no subvierten el mandato. En todo caso, nada es seguro en cuanto al signo del fallo y hay buenos argumentos para defender la posición contraria.
Tener un plan B es obligatorio. Y a la vista de lo que la semana pasada el prestigioso diario Süddeutsche Zeitung nos dejaba habremos de pensar que puede llegar a ser necesario. Se trata de un artículo que no confirma fuentes, pero habla de un mandato muy específico de Draghi dentro del BCE: crear un equipo para pensar de forma abierta (360o) en cómo salir de la crisis. Se mencionan nuevas formas de QE (léase: ¿explorar la vía Bernanke-Kuroda de la recompra de activos?). Si es miedo a un revés por parte del TC alemán o no, no es relevante. Me parece que tener grupos de trabajo pensando en cómo salir del lío en el que estamos al margen del pensamiento más convencional es una obligación.
Recientemente me han hecho por dos veces y desde dos foros diferentes una pregunta inquietante: ¿crees que alguien podría intentar tentar los límites de las OMT? La idea de hacer saltar la banca es siempre tentadora y escalofriante cuando se refiere a los límites de actuación de un banco central. Por cierto, ya ha ocurrido (16 de septiembre de 1992, George Soros sacó a la libra esterlina del SME). Supongo que estamos ante un caldo de cultivo propicio para que la pregunta sobre tentar los límites del BCE y sus OMT aparezca.
Hemos de explorar nuevas vías, las OMT sólo han comprado tiempo para hacer más cosas. La crisis es mucho más compleja de lo que sugiere la estabilidad financiera lograda. La mayoría de los países siguen moviéndose en entornos de demanda interna débil o insuficiente, niveles de producción bajos en relación a la reciente historia y una dinámica de endeudamiento público insana. A la pregunta de si más QE es la respuesta, debemos de contestar que no. Los objetivos básicos de la misma se han logrado, ahora se necesitan más respuestas que no involucren sólo a la autoridad monetaria.
Una de las alternativas que se deben explorar es la de la monetización de los déficit públicos. ¿Recetas keynesianas? ¿Recetas abocadas al fracaso? Esta vía se está trabajando de forma académica; algo tiene. Sin embargo, mentar la bicha de la monetización en diversos foros sólo ha merecido la descalificación, quizá de forma apresurada. Ugolini, Wood, Buiter, el propio Bernanke exponen formas en las que la monetización de los déficit públicos puede ayudar.
Monetizar es un concepto que se basa en la idea de que un banco central financie las operaciones de su gobierno. Puede ser de forma directa o indirecta. Puede ser a través de dinero o de emisión de bonos. Puede esterilazarse o no.
Las OMT rayan este concepto. No podemos ir más allá porque las normas que regulan la UE lo impiden de forma explícita: “aquí no se monetiza, por tratado”. Las OMT ya vemos que incluso en su actual definición están en el límite. Además, hay guardianes de la ortodoxia que de manera sólida defienden sus tesis y recuerdan dónde están los límites. Si los americanos tienen a Lacker, nosotros tenemos a Weidmann.
Monetizar no es necesariamente malo. La evidencia histórica nos enseña que ni los cambios en el modelo organizativo de los bancos centrales, ni la monetización de los déficit han de ser vistas como algo maligno. Hay formas en las que podría ser llevada a cabo de forma que nos aportasen margen de mejora dentro de la actual crisis.
Eso, sí, con condiciones previas: la solvencia de cada estado ha de estar garantizada por el compromiso político del país y esto implica una estrategia fiscal de corto plazo contundente y una estrategia fiscal de medio plazo creíble. La estabilización demanda una fase de ajustes agudos que no deben extenderse en el tiempo más allá del punto en el que la solvencia fiscal de medio plazo está en marcha. Volvemos a la monetización.
Una de las consecuencias más notables y que se argumentan cómo elemento para evitar la monetización de la deuda es que trae inflación y depreciación de las divisas del país que la lleva a cabo. Sobre la inflación vuelvo a una de las tesis que es observable desde 2008: el mundo está tratando, desde la implosión del sistema, de sobrevivir a las intensas fuerzas deflacionistas que gobiernan los mercados (todo el QE del mundo sólo ha conseguido que 5 años después del inicio de la crisis el PCE subyacente en EEUU esté en el 1,1%). Algo de inflación nos vendría bien. Sobre todo pensando en que una buena parte de los problemas de las economías desarrolladas es el endeudamiento y que el proceso de desapalancamiento será larguísimo. Cierto grado de inflación sería deseable para acelerar ese proceso. El tema de la depreciación de la divisa es algo más controvertido. Dependiendo de la estructura de la balanza comercial y de servicios de un país puede ser mejor o peor. La mayor competitividad lograda (devaluación competitiva) puede quedar en agua de borrajas si las importaciones condenan los márgenes o impulsan la inflación de bienes de primera necesidad (petróleo, por ejemplo). Por esta vía quiere caminar el mundo Abe-Kuroda, sacrificando incluso la independencia de su banco central.
Otro de los argumentos para no recurrir a la monetización es el del crowding out que se deriva del impulso de la actividad desde un prisma estrictamente privado. Financiar gasto público puede ser un error. Claro. Todos recordamos la escasísima utilidad del Plan E: 50.000 millones de euros que sirvieron para poco. ¿Dónde estuvo el error? A mi modo de entender en la forma y control que se hizo del gasto: en mi pueblo valió para rotondas e instalaciones inútiles que aún hoy tienen un uso limitado. Nunca llegaron a empujar a la economía. Nunca llegaron los recursos (¡un 5% del PIB!) a quiénes los podían haber empleado de forma más útil. Porqué no, cómo se propone, dedicar esa monetización de los déficit (del gasto adicional) en ayudas directas a quién las puede necesitar. Y no hablo de aumentar el subsidio de desempleo (que está mal diseñado), sino por ejemplo de facilitar el acceso a recursos y servicios públicos a grupos de ciudadanos especialmente castigados. ¿Gasto en infraestructuras? La dotación actual es buena, que se mantenga. Mejor mantengamos la investigación. Hay diferentes destinos de ese gasto que deben ser estudiados desde el prisma dela efectividad: su multiplicador.
¿Debe un banco central intervenir para estabilizar un sistema amenazado? También, en mi opinión, la respuesta es favorable. Siempre sujeto a reglas transparentes y a que la garantía de solvencia de un país no se sustente en el banco central, sino en la actitud del gobierno o gobiernos en pos de los que se sale al mercado. La solvencia percibida es un prerrequisito para asegurar que se actúa como estabilizador. Además, siempre es posible actuar esterilizando parte de la actuación. Las actuales condiciones de los mercados monetarios en la Zona Euro permitirían tal cuestión.
Lo que parece claro es que si los LTROs han dado como resultado la vuelta al propio BCE de parte de los recursos en forma de depos, si la fragmentación sigue presente (la deuda doméstica está más en manos de jugadores domésticos que en el pasado) o si no se ha roto del todo el círculo vicioso deuda soberana – deuda bancaria, entonces sólo estamos en la mitad del camino para resolver el monumental problema que afrontamos.
La supervisión única, centralizada, independiente y universal. La resolución de entidades armonizada, con reglas comunes y autoridades que puedan actuar de forma temprana de forma que el grueso de los ajustes no recaiga en los ciudadanos. Y un sistema común en integrado de garantía de depósitos siguen formando parte de los objetivos a los que aspirar y que de forma progresiva (¡hurra!), pero sin llegar al fondo de la cuestión (¡miedo a la integración plena!) se van cerrando semestre a semestre.
Monetizar recurriendo al gasto directo (no a la emisión de bonos) y dedicar ese “dinero” a fines específicos asociados a multiplicadores del gasto de alta intensidad, siempre que el país cumpla el prerrequisito de la solvencia y el compromiso fiscal, podría ser una (más) de las fórmulas a explorar para salir de la crisis.